产品结构单一、医美下游盈利难,爱美客IPO过会瓶颈未破

2020-08-06

得益于颜值经济崛起,近年来中国医疗美容行业正呈现出持续高增长的态势。

得益于颜值经济崛起,近年来中国医疗美容行业正呈现出持续高增长的态势。据弗若斯特沙利文数据显示,2018年我国医美服务行业总收入规模达到1217亿元,2014年至2018年的年均复合增长率为23.6%,预计行业收入规模到2023年将达到3601亿元。

  而作为医疗美容界的网红产品,在去皱纹、割双眼皮、隆鼻、垫下巴等整形手术中扮演不可或缺角色的透明质酸(又称玻尿酸)似乎成了颜值经济的代名词。加之在骨科、眼科、胃肠科等医科及护肤品领域的广泛应用,玻尿酸行业乘风起势,市场蛋糕也在竞争中不断做大。这其中,行业头部玩家华熙生物、昊海生科已于2019年登陆科创板,鲁商发展在完成对焦点生物的股权收购交割后也正式跻身玻尿酸领域。而与前两者并称为“玻尿酸领域三巨头”的爱美客则于7月15日IPO成功过会,将于深交所创业板上市。

  显然,以超高毛利润著称的玻尿酸行业将加速扩张,企业之间的竞争也愈发激烈。但相较华熙生物及昊海生科,爱美客的特点似乎更加鲜明,不仅毛利率高于被称为股市“硬通货”的贵州茅台,产品结构过于单一、对于单类产品的依赖程度之高也令人咂舌。除此之外,爱美客与部分大客户之间业务真实性还曾遭到质疑,而客户中占据绝对比重的非公立医疗机构相对突出的不合规现象,也被认为可能对爱美客造成负面影响。更值得一提的是,看似“美美与共”的医美行业实则暗潮涌动,医美下游企业正面临着日趋严厉的监管和盈利困境。

  尽管冲击IPO成功,但爱美客前进道路上面临的阻碍并未随之减少,而在市场进一步扩容、竞争加剧的背景下,爱美客超高的毛利率能否延续也存在疑问。

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毛利率连年上涨超茅台,产品结构单一成隐忧

  医美行业的暴利,在爱美客身上可谓体现得淋漓尽致。

  招股书数据显示,2017-2019年,爱美客的毛利率分别为86.15%、89.34%和92.63%,超高的毛利率在过去三年依然呈现逐年攀升的趋势。相比较而言,2019年贵州茅台的毛利率为91.37%,爱美客也由此获得了“毛利超茅台”的标签。

  这一方面源于玻尿酸行业的红利,另一方面则在于爱美客业务高度集中于增长更快的医美领域。据浙商证券此前发布的研报,玻尿酸应用领域同时覆盖三大医疗健康(骨科、眼科、医美)以及化妆品和保健食品三大高景气度行业,其中医美和功能性精细护肤则是细分赛道中高增长的代表,行业红利一触即发。相关数据显示,中国医美消费人数近年保持30%的增长,且注射医美中,玻尿酸注射占比高达2/3。

  从爱美客的主要竞争对手、同时也是玻尿酸行业两大龙头华熙生物及昊海生科的毛利率来看,前者2017-2019年毛利率分别为75.40%、79.94%、79.66%,后者则为78.75%、78.51%、77.28%。相比较而言,同行的毛利率同样颇高,且更为稳定,但爱美客的毛利率依然高出二者10个百分点以上。

  尽管同处于玻尿酸赛道,但华熙生物、昊海生科、爱美客三者也业务上依然有所差异。华熙生物业务覆盖玻尿酸原料、医疗终端产品、功能性护肤品及功能性食品全产业链,玻尿酸原材料销量全球第一;昊海生科主营业务涉及眼科、骨科、整形美容与创面护理、防粘连及止血四大板块;而爱美客则深耕医美领域,医美终端产品销售额据国产品牌第一。

  分业务来看,华熙生物医疗终端产品的毛利率在过去几年均位居其三大板块首位,且毛利率由2016年的82.78%持续提升至2019年的86.67%,高于原料产品76.12%和功能性护肤品78.54%的毛利率。此外,2019年华熙生物医疗终端产品收入4.89亿元,同比增长56.34%,高于同期营收增长,其在年报中指出这主要系皮肤类医疗产品收入快速增长所致。

  而昊海生科2019年77.19%的毛利率相较此前则有所下降,对此其在年报中表示受到医疗美容终端市场阶段性行业整治以及竞品玻尿酸销售价格大幅下降的影响,其玻尿酸产品的销售数量和单价均有所下降,整体毛利率的下滑主要由毛利率较高的玻尿酸产品营收占比下降所致。数据显示,昊海生科2019年玻尿酸营收20.35亿元,占总营收比例为12.75%,同比下降4.4个百分点。

  由此可见,医美类玻尿酸产品的毛利率较其他产品更高。因此,对于玻尿酸龙头企业中唯一只专注医疗美容领域的爱美客而言,其毛利率高于同行或许并不足为奇。公开资料显示,爱美客主要产品为透明质酸钠系列产品,即俗称的“玻尿酸”,产品主要针对面部、颈部褶皱皮肤的修复。其营业收入和毛利主要来自爱芙莱、嗨体、宝尼达等注射类透明质酸钠相关产品的销售,2017-2019年三者销售收入占主营业务收入比例均超过 93%。

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可以说医美玻尿酸产品是爱美客唯一的生命线,其支撑起了爱美客超高的毛利率,但同时过于单一的产品结构也让爱美客不得不承担相应风险。对此,爱美客在招股书产品结构相对单一风险中指出,虽然公司重视研发投入,已经取得多项研发的阶段性成果,未来品种会不断丰富,有望成为新的利润增长来源,但现阶段公司的产品仍然较为集中,若现有产品的生产、销售、市场状况等情况出现异常波动,将对公司经营业绩产生较大影响。

  值得关注的是,作为爱美客一直以来的支柱性产品,其注射用修饰透明质酸钠凝胶(爱芙莱)平均单价在过去几年下滑明显,由2015年刚上市的471.04元/支持续下滑至2019年的310.83元/支,收入占比也由7成以上降至2019年的39.27%。而新产品由研发到最终获得批准上市需要很多中间环节,整个过程周期长、难度大、环节多、研发投入重,爱美客单一产品结构难以打破将面临来自同行价格竞争的压力。浙商证券研报指出,受益于核心技术降低生产成本,华熙生物在医美类产品的零售价格低于其余公司。而2019年昊海生科毛利率和玻尿酸产品价格的下滑,无疑也为爱美客敲响了警钟。

  除此之外,相较于同行爱美客经销模式毛利的“异常”也引起了一些关注。数据显示,爱美客2017-2019年的经销毛利率分别为84.81%、88.02%和92.01%,与直销毛利率均在2个百分点以内,而同行直销与经销毛利率之间的差距则在10个百分点上下。尽管爱美客在招股书中解释称主要原因在于其对直销客户和经销客户都执行统一的价格体系,最终平均价格差异不大,但这显然并不符合经销商赚取差价的市场规则。而近年来爱美客对于经销模式也是愈发倚仗,经销模式占比持续提升后已达35.92%,这亦可能压缩其利润空间。

  客户真实性遭质疑,野蛮生长下医美下游盈利难

  产品结构单一以外,爱美客主要客户的真实性还曾多次遭到质疑,而医美行业野蛮生长下频繁出现的“黑医美”现象也对爱美客对于经销模式的把控提出考验。更值得一提的是,医美下游企业正面临着不小的盈利困境,这无疑也将影响爱美客客户的稳定性。

  招股书显示,北京唯康生物科技有限公司在2018年和年2019年分别为爱美客的第五和第二大客户,2019年爱美客对其销售金额达2290.58万元,占总营收比例为4.11%。天眼查显示,成立于2015年的北京唯康注册资本为100万元,参保人数仅为2人。此前该公司还曾因未按照规定按时提交2018年度自查报告而被被朝阳局行政处罚,除此之外,还有媒体指出曾造访北京唯康但后者大门紧闭。而2018、2019年的第一大客户上海康汝医疗器械有限公司,在2016年8月成立后2017年便跻身爱美客第二大客户,上升速度惊人。

  更值得一提的是,随着近年来医美行业快速发展,行业乱象频出已成为其一大标签。据天眼查数据显示,2019年医美企业新增失信信息比2015年增长了9倍。而中消协数据也显示,医美行业投诉三年上升10倍多。在这样的背景下,行业监管部门整治日益严厉。2019年11月,医疗美容被纳入国家监督抽查及8部门联合开展的医疗乱象专项整治工作中。而对于爱美客这样的医美耗材供应商,其下游客户多为非公立医疗机构(2019年爱美客直销模式中非公立医疗机构占比99.46%),不合规现象更为突出。在行业监管趋严的背景下,这无疑将影响行业上游。

  另一方面,下游医美机构面临的盈利危机也须要医美耗材供应商引起关注,对于玻尿酸龙头企业中唯一专注于医美领域的爱美客而言更是如此。2016年至2018 年,爱美客产品在中国医疗美容玻尿酸领域市场占有率分别为5.7%、7.0%及 8.5%,已成为市场占有率第一的国内品牌。但相关数据显示,中国医美行业中仅30%的机构是盈利的。弗若斯特沙利文数据也显示,医美上游企业盈利能力较强,但下游企业盈利依旧吃力,还存在营销费用过高、竞争能力薄弱等问题。

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显然,蒙眼狂奔式的野蛮生长中,下游医美机构并未能探索出该如何长远地活下去。而在行业监管加强、分羹者持续进入的背景下,洗牌亦在所难免。启信宝数据显示,2018年3月以来医美行业注销企业数量激增,2018年注销企业为2016年3.8倍,2019年以来医美企业倒闭的速度甚至已超过新增速度。

  对于爱美客而言,扩大产能是其上市的一大目标,但医美玻尿酸产品并非一本万利,下游机构的变化无疑也将牵动爱美客等医美耗材供应商。除此之外,截至2018年医美玻尿酸市场中进口品牌依然占据7成以上比重,并具备价格优势,更有业内人士表示国产玻尿酸工艺仍赶不上进口品牌,“专注医美领域,大家都会打得一塌糊涂”。


(来源: 科技E侠 )

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